科創板：改變A股的潮水

這一次，是真正的潮水之方向。

去年11月澳門賭王何鴻燊97歲大壽，小兒子何猷君送上的生日禮物是一本招股書，他擔任首席營銷官的創夢天地從納斯達克退市2年后，在賭王生日11天后于港交所掛牌上市，只是不如陳湘寧期盼的那樣，創夢天地遇到了和小米、美團一樣的窘境，上市即破發。從納斯達克轉戰港股市場，并不是容易的事。

2015年周鴻祎旗下的360從納斯達克退市，兩年后它以 100% 股權資產置換、股份購買的方式，借殼江南嘉捷電梯公司重新回到了A股，還簽下了89億元的“對賭協議”。為了“回國”,周鴻祎當年付出的私有化代價除了虛空的等待，還出讓了超過270億的資金和股票。

去年小米美團相繼在港上市的時候，科創板還是“熟悉的陌生人”，半年之后，它帶來了潮水的方向。

一、

科創板出現前,A股履行的是核準制，而港股是非標準注冊制，納斯達克則是“說故事”開始的地方。

相較于A股申請周期長、對盈利狀況的嚴格監察，納斯達克在周期確定性方面占有優勢，同時上市政策寬松，又是全球投資者目光集中地，在有雅虎這樣當年炙手可熱的互聯網公司投資氛圍下，網易、搜狐等中國互聯網元老級企業當時頗受納斯達克歡迎。

丁磊是在2000年敲了納斯達克的鐘，然而15個月后網易涉嫌賬務造假加上互聯網泡沫的出現，股價一路下跌慘遭停牌，市值不足200萬美元。若不是《大話西游2》和段永平的出現，丁磊可能早就把網易倒手賣掉了，而段永平正是一手創造了OPPO和vivo的那位投資人。去年兩會期間，丁磊曾說自己會考慮回到A股。

2004年騰訊在香港聯交所上市時，距離它成立剛剛過去六年。微軟此時還沒有關閉MSN全球業務，QQ作為騰訊的主營產品，和既有的MSN、ICQ盈利模式并不相同，盡管坐擁億級用戶，但是比起在納斯達克很大可能被“縮水”估值，馬化騰還是選擇了靠近內地，上市政策相對寬和一點的港股。

雖然小馬哥戲言，因為不想離老婆太遠才選擇港股上市，但對于早年的騰訊而言，A股過于嚴格的審核制度、對盈利標準的把控，加上證監會對互聯網公司并不看好這些因素，確實影響了他做出最終的決定。另一方面，盡管上市政策有所不同，但是之后若想從港股回歸A股，也并非太難的事。

2000年前后，港股對于很多企業來說是有一定吸引力的。經歷過1998年亞洲金融風暴后依然堅挺的香港股市，雖然和納斯達克的注冊制略有所不同，港證監會和聯交所依然擁有審核權利，但是貿易港得天獨厚的經濟條件很容易吸引全球的投資者，盡管估值方面不能與納斯達克相比，但是對于那些尋求全球化業務拓展的公司來說，尤其是體制轉型的企業而言，是很能夠提升競爭力的。

這其中的代表當屬97回歸后不久在港掛牌的中國移動（上市時為“中國電信”，股票代碼941,2000年時更名為中國移動）。

1994年，中國首家中外合資投資銀行中金公司成立了，時任董事長王岐山表示中金的使命就是推動國企改革，推動中國資本市場的發展。而中金成立之后最重要的一個事項，就是幫助中國電信業進行重組并在境外上市。

兩年后中金邀請到了剛剛幫助德國電信完成重組上市的高盛，一起操盤中國移動的上市項目，并找來了安達信對用戶規模做了一次評估預測。在這套方案中，為了避開整體剝離移動通信資產的難度，中金和高盛選擇的是將廣東、浙江這樣收入大省的移動通信業務作為首批上市資產，用兩個省近30%用戶量的資產計劃去吸引基石投資者，以李嘉誠、郭鶴年、鄭裕彤為代表的香港大家族，加上中信和光大，很快就融到了10億美金。

這次上市是當年五月開始籌備的，光是畢馬威參與項目調查的就多達300人，而7月香港回歸后隨之而來的金融危機也確實讓此次上市受到了部分影響。據說部分基石投資人信心動搖時，李嘉誠曾讓李澤楷給相關領導捎過一句話，“誰退股，我全包”，可見其信心。

中國移動在香港聯交所掛牌這一天，被稱為“黑色星期四”，港股狂跌1200多點，國際炒家和特區政府幾經交手，當時銀行的隔夜拆息由6%瞬間漲至令人難以置信的300%，這種情況下中移動當日收報10.55港元，而最終此次上市融得了323.63億港元。而此次上市，不僅對于高盛是一個相當重要的案例，對中國傳統電信業的改革也至關重要。上市后的中國移動，開啟了馬力十足的大前進步伐，還一度邀請到了特區“前財爺”梁錦松擔任獨立董事，很快成為了三大運營商中的收入王，而這也為日后中移動內部滋生的特大腐敗案埋下了伏筆。

在中國移動之前，有青島啤酒這樣首個在港上市的內地企業，而之后還有2000年于香港聯交所掛牌的首都機場、中石化、中石油等國企，到騰訊2004年上市前，一批國企的赴港掛牌在某種程度是后無來者的。一來連接了回歸后內地與香港的經濟互動，另一方面對于金融危機之后的香港來說，“國字頭”就是信心保證。當然，反向來說，赴港上市對于渴望加入全球市場的企業來說，也是極其重要的。

在國企之后，民營企業也不再只盯著納斯達克，急于資金需求的部分企業也興致勃勃地開始青睞港股。而2003年證監會做出了一項改革，即取消赴港上市前提的“72號文”，無疑加快了有香港上市需求的企業的步伐。但是騰訊當年在港上市，卻遇到了一個“開門挫折”。

香港重地產、重實業的基因從開埠一來就沒有動搖過，富豪榜上七成都是地產大亨，互聯網、科技這樣的產業在香港并不吃香，究其原因有歷史遺留、也有香港自身錯失的問題。當年小超人李澤楷在數碼港興起的時候，花了550萬美元買下的騰訊20%股權，一遇到互聯網泡沫立刻轉手以4000萬美元賣出，今時今日怕是追悔莫及。

騰訊掛牌那天，對互聯網不感冒的香港，直接讓騰訊股票的換手率達到了104%，基本都是“過一手”，第一個交易日結束后就拋售，讓首日上市的騰訊頗為狼狽。然而像比亞迪這樣做電池起家的企業在香港又頗為吃香，2002年在香港主板上市后，次年就成立了汽車公司，2007年還將拆分出來主營手機業務的電子公司又一次在香港上司。

二、

2010年之前，在十六屆三中全會的倡議下，五大國有銀行開始進行股份制改造，曾經的亞洲金融中心香港是它們的首選?；貧w十多年后，A股和港股的互動達到了前所未有的緊密，A股自身也完成了一次次的跨越，從1993年底A股上市公司突破100家之后，2000年9月達到了1000家，而在2010年這個數字突破了2000家。

然而不能不提的是2008年，這是A股最動蕩的時刻，也恰恰是化繭之時。

早在這一年的3月，中國創業板《管理辦法》（征求意見稿）發布，而同一時刻遠在大洋彼岸的華爾街第五大投資銀行貝爾斯登出現了現金儲備為零的危機，此時美聯儲緊急出手，以300億美元貸款為條件，讓摩根大通對貝爾斯登進行收購，然而這場危機并沒有引起大部分人的警覺，華爾街一派歌舞升平。盡管美聯儲對危機準備了一定的預案，但顯然緊接而來的雷曼兄弟崩塌還是打了全球市場一個措手不及。

從2008年6月雷曼兄弟出現裂痕到9月正式破產，不過短短3個月，次貸危機引發的全球性金融風暴立刻蔓延開來，從華爾街到亞洲市場，無一幸免。以隱形方式救過貝爾斯登后，面對雷曼、AIG滾雪球一樣的無底洞，一方面美聯儲確實顧不過來，另一方面他們決定殺雞儆猴，要找一家開刀，以杜絕這樣毫無節制挑釁風險底線的行為，雷曼兄弟就是這個被開刀的對象，CDO上的虧損沒有阻止它加大做多CDO倉位，而這后來也成為了美聯儲放棄它，但卻出手救了AIG的原因。

華爾街人人自危，亞洲金融市場也是一片狼狽。

1997年國際炒家在匯市、股市和期指市場同時狙擊港元時，香港政府有的外匯儲備是820億美元，中央政府果斷以1280億美元的外匯儲備進行托市，并且堅持人民幣不貶值，支持特區政府與炒家進行對戰，最終特區政府托盤成功，爾后大批內地國企開啟港股上市操作，在很大程度上加強了香港股市的底氣。

到了2008年，中央政府再次出手。和美股購買資產、輸入救市資金不同的是，此次金融危機下，中央政府推出了金融合作、經濟合作、基礎設施等7個方面14項措施來托住香港，并保證中資金融機構構成了2008年之后香港的穩定力量。而對A股的救市措施，則是拉動內需加大建設的核心政策，也就是后來慣稱的“四萬億”計劃。

2007年A股曾經被英國媒體稱為全球表現最好的股市，但是到2008年這一贊譽戛然而止。元旦過后大盤一度短期沖過5500點，然而很快上證綜指從5522.78點一度跌至1664.93點，最大跌幅達到69.85%。股權分置改革，通過二級市場兌現投資收益帶來前兩年的A股牛市，在此刻一去不復返。雪災等自然災害的影響，貨幣政策收緊，加上大小非共解禁減持250億股，以及各種監管限制措施的出臺，在2008年對A股的沖擊達到了高點。

雷曼兄弟的倒下，引發了多米諾骨牌效應，泰國韓國日本市場首受沖擊，中國內地和香港市場也沒能避免。2008年4月和9月，政府兩次出手救市，前一次將印花稅稅率由３‰調整為１‰，后一次則對印花稅進行單邊征收。4月政策頒布那天，大盤高開近7個點，收盤大漲300點，之后幾個月走勢也很不錯，散戶們看到了國家救市的力量，反而活躍資金變少。這個情況在金融風暴爆發后，已經無法托住股市了。9月印花稅又一次被政策性調整，帶來的是A股全天封死漲停板。但是很快，政策帶來的短期效應沒有將利好延續下去，A股陷入泥濘。

四萬億救市計劃在之后確實在某種程度上托住了A股，但是也暴露出其在制度上的某些短板。

證監會在A股泥濘之后加大了對內幕交易和操縱股價的打擊。不僅對首放投資的汪健中開出了1.25億元的個人最大單筆罰款，還啟動了對黃光裕的調查。而在調查前，黃光裕正在籌劃和上文提及的貝爾斯登共同投資一個5億美元的公司以進軍PE領域。但是大小非解禁和沒有執行力的退市機制仍然是存在的問題，《人民日報》甚至登了一篇發改委經濟研究所李琨的訪談，表示“應該對‘大小非’征收暴利稅”。

除此之外，由于出現金融危機這樣的特殊狀況，在2008年期間很多國家出臺了禁止做空令，以英國為例就發布了為期四個月的禁止做空金融股的法令。后期有相關專家也表示，健全的做空制度對A股的進一步成熟其實是必不可少的，不僅能抑制泡沫，還利于真實價值的發現和引導。簡而言之，制改、監管、投資保護三方面對于A股而言，亟待煥新。

金融危機一年后，創業板《管理辦法》（征求意見稿）發布一年半之后，2009年10月創業板開啟。涵蓋信息技術、電氣設備、機械制造、醫藥生物領域在內的28家公司成為了創業板首批上市公司，平均市盈率為56.7倍，遠高于全部A股市盈率以及中小板的市盈率。這一批企業中神州泰岳是個特殊的存在，憑借中國移動飛信單一業務成為創業板高價股，而它和中移動之間的千絲萬縷也一直非議不斷。當然，這是另一個值得專門開篇來談的故事。

創業板推出四年后，中國經濟結構進入到了轉型的關鍵時期，從2007年起對出口貿易的依賴已經顯示出了市場的不穩定性，因而進入2013年后，拉動內需成為了彼時市場改革的關鍵。這一年年底，國家推出了新三板，主要面向中小民營企業，以此為資本市場改革的嘗試信號。

和創業板依然履行的核準制不同的是，新三板屬于柜臺市場，和A股差異較大，一般市場的說法是“準注冊制”，但其實不盡然。不過有一點很明確，它不需要證監會的發審會進行審核，而是股轉公司做形式審查，可謂是非常親民，看齊港股。

而此時，在中國經濟進入躍進時代后，國內市場的潛力和投資機遇的增多，以及A股相繼的改革，持續不斷地在吸引外資的進入，而另一部分，就是“上市回流”。

2013年分眾傳媒從納斯達克退市，并在2年后幾經波折之下成為了首家回歸的中概股，2015年巨人網絡借殼世紀游輪回歸A股，2016年博納影業完成私有化，從納斯達克退市后排隊轉投A股懷抱，而這樣的例子不在少數，BAT也一度被傳要重回A股。盡管A股排隊時間長，審核嚴格，對盈利要求高，但不可否認的事，退市執行力弱和無做空機制帶來的就是，A股估值高于H股的弊端，這無疑是泡沫的導火線，也是割韭菜的溫床。

三、

直到科創板的出現。

2018年11月的進博會上，科創板被正式宣布設立，它獨立于現有的主板市場，并作為注冊制的試點。

而注冊制這三個字背后，是一條頗為曲折的路。

早在2013年11月中央就發布了推進注冊制改革的文件，2014年時任證監會主席肖鋼在參加人大會議時，也表示證監會2014年任務是研究新股發行注冊制改革方案，并允諾“年內可以完成”；然而到了2015年全國人大常委會已經授權國務院推出注冊制，眼看就要實施之時，時任證監會主席的劉士余表示，注冊制不可以單兵突進，需要一個長過程來研究論證。

到了2018年3月，為了吸引獨角獸企業回歸A股，CDR順勢推出，小米也曾站在CDR的隊列里，只可惜證監會的審核頗為“搖擺”，也讓小米決定暫停CDR，繼續港股上市。而走了超級綠色通道的寧德時代和工業富聯，表現也未能盡如人意。

揮別CDR，小米、美團相繼在香港上市，小米成為了29年來港股第一個“同股不同權”的吃螃蟹公司。而這個機會，原本有可能屬于阿里巴巴的。1989年香港廢棄“同股不同權”之后，即便面對阿里巴巴這樣的大客戶，還是堅持了“同股同權”的IPO制度，但這顯然和馬云的要求從本質上大相徑庭，在這種情況下阿里轉投納斯達克懷抱，而京東則是壓根不考慮。說到底，“同股同權”雖然利于股票發行更為市場化、可控性強，道德監控也可以更好把握，但是卻不利于創始人對公司的掌控權。

錯失大客戶之后，港交所不想再失去內地大公司帶來的營收利好，盡管CFA給出了反對建議，但是包括香港、新加坡在內的交易所都開始啟用“同股不同權”。這個改變的背后，是近十年來中國互聯網產業、科技產業的持續走高，尤其是新興產業的爆發，加上多家有上市需求的公司都是港交所潛在的客戶，比如2017年風頭很勁的某些直播平臺，還有尚未裁員的滴滴，新鮮資本的注入也相當令人垂涎，而這就是港交所愿意改變既有原則的直接原因。。

港交所推出的這個政策，在2018年下半年瞬間吸引了多家內地公司赴港上市，但正如前文說言，政策利好、通道便捷不代表市場的認可，香港科技基因薄弱，房地產牢牢霸住股民的視野，加上國外投資者對內地市場早已有了深入的研究，故而小米、美團的破發也是在情理之中。

只是不知道，如果晚半年，它們是否還會選擇港股。很大可能，這時候已經站在了科創板第一批提交申請的行列中。

在3月2日凌晨證監會重磅發布《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》之前，關于科創板的“雷聲”已經很大了。年初上海市委書記李強持續走訪了多家科創企業，而它們也被視為是首批入選科創板的對象。無獨有偶，這些企業絕大部分都是人工智能這個高尖新領域的公司，包括深蘭科技、UCloud、商湯、依圖、松鼠AI，Video++、星環等。

也在3月2日凌晨之前，關于科創板有力上榜者的傳言甚囂塵上，企業分析也層出不窮，從融資額、團隊構成、行業潛力、政府支持程度、國際影響力等多個方面行業分析師們陸續給出了各自的預估判斷。而在剛剛過去的兩會，總理提出的“智能+”也進一步闡明了人工智能這個賽道的重要性和影響力，保護有實力的本土科技企業和資本，是科創板重要的目標之一。而那些曾經不符合A股盈利條件標準的科創公司，將在科創板這個領域大顯身手。

A股尚在稚嫩階段時，互聯網企業們去了納斯達克和港交所，A股豐滿之后，小米這樣的企業也投向了港交所的懷抱，互聯網和科技浪潮帶來的高市值企業以及增量市場，沒有留在A股，它懷里高價值的公司大部分是國字頭的，而這顯然不利于國內市場的發展。

科創板的出現，不是偶然，而是必然進程。

注冊制本身就是非常市場化的行為，這與A股完全不同，加之科創板出臺的各項條款，兼具了自主與監管雙重定義，完全可以認為這是建立中國版納斯達克的標志。

此外，科創板面向的企業類型，正是這十年內中國市場發展最為快速、市場價值最大，有領先國際競爭力、同時又是國內媒體及大眾有強烈關注意愿的技術型公司。而不斷涌現的獨角獸企業，具備上市的條件和需求，科創板的出現，在當前A股不振的環境下，可以用恰逢其時來形容。

除了作為注冊制的試點，相比A股頗有“擺設”意味的退市機制，科創板也會實施“最強退市制度”。證監會信息中心主任張野在接受媒體采訪時說，“科創板一系列制度的推行，更多的是聚焦目前資本市場存在的問題，對癥下藥”以及“過去如何根據中國資本市場特點去安排退市制度，雖然一直在考慮，沒有下太大決心。而這次科創板下定決心讓該退的公司退下來，應該是歷史性的突破。”

一江春水向東流。香江明珠雖好，但是科創板的出現，無疑讓上海這顆“明珠”成為了當前大熱的焦點。

比起29歲的A股，因為發行審批制帶來的各種市場行為扭曲，科創板的出現或許將成為它最好的鏡子。也許很快，A股潮水的方向，就會改變。

部分資料參考《中國移動上市那些事兒》，作者方風雷

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