長安汽車離“斷奶”還有多遠？

這兩年，在汽車股上賺到大錢的人大致可以分為四派。

本文轉載自公眾號：遠川商業評論（ID:ycsypl），作者：王磊

這兩年，在汽車股上賺到大錢的人大致可以分為四派。

一種是以特斯拉和比亞迪為代表的“新能源派”，踩對了市場爆發的時機；一種是押對了產品的“爆款派”，比如坦克300、理想ONE以及五菱宏光MINIEV；一種是跟對了大哥的“風口派”，比如搭載了Huawei Inside的北汽極狐和賽力斯（母公司分別為北汽藍谷和小康股份）。

最后一種是以長安為代表的“復蘇派”。短短一年多時間，長安汽車股價從不到10塊一路飆升到最高時的23.66元，目前維持在17元左右，和2015年最巔峰時相差無幾，在國有四大汽車集團中稱得上鶴立雞群。

表面上看，驅動長安這輪增長的是量價齊升，今年1-8月，長安汽車自主品牌乘用車銷量達到85.8萬輛，同比暴增51.4%，超過四連冠的吉利，有望重奪“自主一哥”的寶座，但本質上，這是資本市場對其階段性“斷奶”成功的獎賞。

01巨嬰

長安是中國資歷最老的車企，前身可以追溯到李鴻章在洋務運動時期創立的上海洋炮局，新中國之后成為一家大型兵工廠，改革開放之后，中央提出軍工企業要利用富余產能生產民用產品，之前生產過越野車的長安便開始了“軍轉民”，順勢進入汽車制造領域。

1984年3月2日，時任國務院總理在重慶視察工作期間，在人民大禮堂視察了長安廠試制的微型載貨汽車，并作出了“重慶也可以搞聯合體生產汽車”的指示，不久之后，長安和鈴木簽訂技術貿易協定書，為之后的合資大幕打頭陣。

1993年，中日兩國的微型車之王正式聯姻，成立了合資公司“長安鈴木”，并且推出了風靡一時的奧拓和羚羊，截至到2003年年底，這兩款小車為長安貢獻了176億元收入和36.9億元利潤，單車利潤過萬，長安第一次嘗到了躺贏的滋味。

圖注：長安汽車旗下主要合資企業及變化情況

與此同時，隨著中國正式加入WTO，一大波外資車企入華，長安也陸續和福特、馬自達、標志雪鐵龍（簡稱PSA）成立了合資公司，產品陣營從微型車擴展到轎車、SUV以及MPV，覆蓋價格區間從5萬到35萬不等。

長安的合資節奏幾乎踩準了中國車市每一個爆發節點，從90年代的微型車，到2000年的經濟型轎車，再到2010年之后的SUV以及豪華車市場，并且共同構成了龐大的汽車王國以及一個抗風險的“多邊形結構”。

2006年，當時的中國車市正高歌猛進，但長安鈴木的微型車在中國漸漸失寵，對長安的利潤貢獻下降到千萬元級別，而長安福特扛過了大旗。2012年，長安福特馬自達分拆成功，輕裝上陣的長安福特開始密集投放爆款車型，同一年，不僅有新舊?？怂?ldquo;兩代同堂”支撐轎車市場，還有翼虎、翼搏爭奪爆發的SUV市場。

2012-2015年期間，長安福特推出“1515計劃”，即2015年前，在中國市場推出15款全新產品，也正是這段時間，長安福特為長安貢獻的利潤從16億元增長到87億元，年復合增長率達到76%，遠超長安馬自達。

圖注：旗下合資公司的投資損益是長安汽車凈利潤的“晴雨表”

當年的長安福特究竟有多賺錢？根據測算，在最巔峰的2016年上半年，長安福特單車利潤曾經達到2.8萬元，是上汽大眾的1.27倍，廣汽豐田的2.8倍。

這也讓福特成為長安最仰仗的大腿，長安福特對上市公司的利潤貢獻一度接近90%，長安的股價也在三年時間里翻了17倍，并在2015年上半年創下每股16.3元的歷史新高，但這也讓長安徹底淪為“巨嬰”，只要福特打個噴嚏，長安就要進ICU。

02萎縮

最早讓長安嘗到合資甜頭的鈴木，成為最先掉隊的那個。由于國內微型車不斷萎縮以及轎車市場的成熟，長安鈴木的銷量在2012年創下22萬輛的巔峰之后不斷下滑，對長安的利潤貢獻從9000多萬變成虧損，最終以長安汽車1元收購日方股份畫上句號（目前已更名為“鈴耀”）。

如果說鈴木的失敗只是將長安送去了門診，那么長安PSA的高開低走則是親手將長安推入了病房。

圖注：長安鈴木銷量隨小型車市場一同收縮

為了搶占豪華車市場，長安在2011年和法國PSA共同出資76億元成立合資公司，引入DS品牌，初期規劃產能20萬輛，遠期100萬輛，但沒想到，中國人根本不吃法國人奢華浪漫那套，加上管理層內耗嚴重以及品牌定位模糊，DS最高銷量被定在了2015年的2.7萬輛，相當于奧迪A4兩個月的銷量。

到2018年，DS的銷量只有可憐的3800輛，深圳工廠徹底淪為僵尸產能。最終，長安和PSA選擇在2019年分道揚鑣，將合資公司擺上了貨架，2020年被轉手給寶能。短短6年時間，長安PSA讓長安損失了40個“小目標”。

而讓長安住進ICU的是曾經的搖錢樹：福特。從2017年到2019年，長安福特這位曾經的巨人像得了漸凍癥一樣體型急劇萎縮，銷量從曾經接近百萬輛跳水至18.7萬輛，對長安汽車的利潤貢獻也從90億元變成巨虧19億元。

長安福特業績劇烈跳水暴露了合資車企的命門：我命由人不由我，換言之，名義上雖然中外都各占50%股份，但實際上是外方主導了產品的設計與開發周期，中方幾乎沒有參與感，在戰略執行和風險上管理上都極為被動。

從2015年開始，福特為了保證向智能電動化轉型所需的資金，開始實施全球性收縮戰略。在北美，福特宣布放棄90%轎車業務，將重心轉到皮卡、SUV以及商用車領域，在其他市場，關閉了印度、巴西、南美與歐洲等地的大部分工廠并且暫緩了新產品的投放。

這招“棄車保帥”雖然為福特省出了225億美元，但卻讓長安福特在長達三年時間里沒有更新任何一款主力產品，一條肥大腿直接瘦成了肉干，使得長安汽車凈利潤從2016年103億元的最高點滑落到2019年的虧損26億元，股價也是跌到慘不忍睹的5塊錢以下。

合資品牌接二連三的倒下打了長安一個措手不及，也讓長安自主品牌長期以來增收不增利的困境暴露得更加徹底。

03斷奶

在長安的業務版圖中，自主品牌銷量一直和合資品牌不相上下，甚至比合資體系更多，但因為走的是薄利多銷的路子，利潤非常微薄，比如2015年，自主品牌賣了130萬輛，凈利潤只有5個億，平均單車凈利潤約為380元，只有長安福特的1/70，長城汽車的1/20以及吉利的1/10。

極低的利潤使得長安根本沒有抵抗經濟周期的能力。2019年，當中國汽車市場連續兩年陷入負增長時，長安自主品牌再度轉虧，達3.1億元，成為當年唯一年銷百萬卻虧損的自主品牌，相比之下，吉利和長城的凈利潤分別為83億和45億。

當時中國已經是全球最大的新能源汽車市場，而且智能網聯已經是大勢所趨，圍繞品牌向上以及行業走勢，長安做出了很多自救調整：

內部：在組織架構上，成立長安乘用車、歐尚、凱程以及中高端智能電動品牌“阿維塔”四個事業部，減少對商用車業務的投入，將更多資源傾斜于利潤率更高的乘用車版塊；在技術上，推出模塊化藍鯨NE動力平臺，可以縮短產品開發周期以及提高終端溢價。

外部：比如在動力電池領域和比亞迪成立合資公司，在車聯網領域和騰訊成立梧桐科技，在自動駕駛領域和博世、百度以及地平線達成合作，在新能源領域和蔚來成立長安蔚來，并且為“長安新能源”引入戰略投資者。

經過一系列大刀闊斧的改革，長安漸漸走出了“斷腿”的陰霾，推出了經典車型CS35、CS55、CS75的PLUS版本，以及全新的UNI-T、UNI-K等車型，前者固守自主品牌基本盤，后者主攻Z世代新消費群體。

從目前來看，這一輪產品投放取得了不小的成功，CS75 PLUS、CS55 PLUS、UNI-T等換代產品幾乎都在上市首月就銷量過萬，其中CS75PLUS月銷曾一度超過長城神車哈弗H6，成為SUV細分市場的冠軍。

PLUS和UNI兩大系列的也成功拉動長安自主品牌單價與毛利率的整體上升。

根據東方證券數據，從2018年到2021年，長安汽車自主品牌車型均價從7.72萬元提升至10.02萬元，年均復合增長率達到12.2%，在新產品密集上市的的2019年Q4，長安汽車毛利率提升至19.8%，同比增長6.9%，遠高于吉利和長城。

圖注：長安自主品牌車型單價連續三年上升

2019年，長安汽車自主品牌凈虧5個億，經過這一輪調整，今年上半年，自主品牌已經能夠為上市公司貢獻15個億利潤，超越其他合資品牌成為最粗的大腿，反觀上汽、廣汽以及一汽，自主品牌遲遲未能實現盈利，這也是這輪汽車股上升周期中，長安能重獲青睞的根本原因。

04尾聲

從目前來看，二級市場對汽車股的估值已經出現了兩個極端。

第一：對于能夠緊跟新能源汽車大勢并能借此實現品牌升級的公司，資本給出的估值邏輯已經和高增長的互聯網科技公司相似，比如比亞迪的市盈率高達192倍。

第二：2022年，乘用車領域的“合資股比”即將放開，對于常年躺在合資搖籃里賺錢的公司來說無疑是當頭一棒，資本給于其的估值不到傳統制造業的平均水平，比如上汽的PE不到9倍，北京汽車更是不到5倍。

從介于二者之間市盈率來看，投資者對于長安汽車的判斷仍然搖擺不定。一方面，自主品牌取得的階段性成功讓長安汽車更靠近第一類；但另一方面，被寄予厚望的阿維塔才剛問世，后續發展還存在諸多不確定性。

全文完。感謝您的耐心閱讀。

參考資料：

[1]新車發布強勢，智能電動打開二次成長曲線，國盛證券

[2]重振旗鼓蓄新力，困境反轉正當時，財通證券

[3]長安福特：復興之路的起點，中泰證券

[4]黑暗將盡，守望黎明，中銀證券

[5]跟蹤報告：改革成效初顯，至暗時刻將盡，廣大證券

[6]公司之自主品牌分析：開啟第三次創業，自主品牌突破向上，東方證券

[7]第三次創業開啟新一輪成長周期，東吳證券

[8]長安微型車十年發展評述，向生寅

[9]再見，長安PSA，每日經濟新聞

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